債券通“南向通”開閘近一個月，據第一財經了解，參與的投資機構聚焦點心債、港元債，以及投資級以上的中資美元債。

日前，法國巴黎銀行（下稱“法巴”）環球市場部大中華區主管孫鴻志在接受第一財經獨家專訪時表示，“鑒于高收益美元債仍存不確定性，‘債券通’開通初期，客戶對美元債的投資興趣主要集中在城投債、銀行為補充一級資本而發行的美元AT1債券、國企債等。”他表示，隨著房地產行業預期逐步企穩，未來不排除有資金流向高收益債標的，目前機構處于拋售后的觀望階段。法巴是債券通“南向通”的13家指定做市商之一，并可以QDII投資機構的身份參與投資。

他也提及，“南向通”投資者現在除了在二級市場交易已發行的債券之外，尚不能在一級市場參與債券發行認購。若后續監管放開，將進一步帶動離岸市場的流動性和發行熱度。

投資級美元債更受青睞

從債券通“南向通”首批交易品種來看，各類貨幣計價的債券都囊括其中。不過，據記者了解，美元債的可投標的目前仍有限，這也和近期的市場波動有關。

在恒大風波后，花樣年在國慶期間突然違約，一石激起千層浪，持續沖擊中資美元地產債；10月26日，當代置業成為繼花樣年、新力控股等企業后，又一出現債務違約的百強房企。一系列事件導致高收益美元債整體估值收縮、收益率抬升，折價七八成的債券并不在少數。

不過，近一周以來，由于監管機構發聲，且恒大日前兌付了一筆備受關注的美元債利息，多數地產美元債都出現了超10%的反彈，市場情緒有所緩和。“經過了此前的一輪拋售，目前投資者已經處于觀望階段，若后續政策有所支持、部分債券能夠順利兌付或重組，不排除投資者四季度過后會伺機買入一些質地相對較好的高收益債。”孫鴻志告訴記者。

在他看來，部分中資美元債的收益率相比美國高收益債券已非常有吸引力。上周，根據彭博數據，美國高收益債券回報為最差收益率上行6BP至4.22%，而中資美元高收益債券最差收益率下行147BP至17.85%?？梢娎罹薮?。

不過，就目前而言，投資級債券仍是機構的首選。例如，金融板塊AT1債券有較強需求；城投板塊在新定價債券較緊的情況下，高質量券種仍然需求強勁。

近年，為解決銀行資本充足率問題，監管陸續出臺政策鼓勵二級資本債、優先股等資本補充工具的發行。目前中資境外AT1債券主要遵循原銀監會《商業銀行資本管理辦法（試行）》和證監會《優先股試點管理辦法》。例如，工商銀行在今年9月發行Reg S（美國境外的投資者認購）、以美元計價、無固定日期的巴塞爾協議III AT1資本債券。此前，中國19家系統重要性銀行名單出爐，其資產加起來占國內銀行業總資產的60%，投資者對于這些銀行發行的AT1仍較為青睞。

此外，點心債（在香港發行的人民幣計價債券）、港元債仍是“南向通”下機構投資的主要投資標的。但問題在于，孫鴻志提及，當前點心債、港元債每只券的發行量都較小，多為中介將買賣雙方的需求進行對接的“私募債”性質，且多為持有到期因而流動性不高。還有財政部發行的國債、中國央行發行的央票，整體發行量也不大，商業銀行需求又很強，因而基本不愿在二級市場交易，這也導致離岸市場交易人民幣和港元債券短期而言較為困難。

點心債雖然是香港債券市場的主要組成部分，但近年來受到不同市場的競爭（境內市場對外開放），點心債市場的增長有所放緩。相關數據顯示，2014年至2019年期間，點心債發行次數由149只銳減至42只，集資總額則由1968億元大幅萎縮至494億元。新上市人民幣債券的數目，亦由2014年高峰時期的83只，大幅回落至2019年的16只。

期待“南向通”開放一級市場

也正因此，投資機構目前都期待“南向通”可以開放一級市場，讓投資者參與到一級市場發行、交易中，這樣就可以接觸到更廣泛的券種，也將帶動機構在香港市場進行債券承銷發行的熱情。

孫鴻志表示，自2017年7月開通債券通“北向通”交易以來，目前投資機構已經超過了2000家，而“南向通”目前仍只有41家，未來空間巨大。“北向通”也在2019年2月22日開通了一級市場的通道，投資者可在一級市場參與債券發行，“北向通”日均交易量已由2017年10億～20億元增至2019年1月的60億～70億元，到了2021年6月，日均成交量飆升至305億元。

“若‘南向通’未來也能開放一級市場，預計成交量和參與機構都會大幅攀升。”他稱，未來中、外資行在承銷發行方面可以扮演更多角色，推動在香港市場發行更多債券。

例如，尤其是在風險規避情緒較重之時，內地地方政府債券受到境外投資者的歡迎，境內機構亦希望能通過“南向通”進行投標。深圳市政府10月11日在香港發行50億元人民幣債券，募集資金將用于一般政府用途、水治理項目、海綿城市相關項目和清潔交通等。市場反應熱烈，共吸引來自8個不同國家和地區的89個賬戶下單認購，來自歐美和中東地區的投資者占比達6%，超額認購3.48倍。

據了解，香港金管局于9月27日宣布，即日起將中國各級地方政府在離岸市場發行的人民幣、美元和歐元債納入人民幣流動資金安排的合資格抵押名單，這將有助于增加這些債券的流動性，吸引更多國際投資人將這類點心債加入投資組合中。

孫鴻志也認為，人民幣仍將維持強勢，國際機構增持意愿不減，上述舉措開辟了地方政府融資新渠道，有助于地方政府合理運用境內和境外兩個市場。未來更多內地地方政府能夠以合意成本獲得境外資金，如果拓展到直接發行美元債和歐元債，則可望進一步擴大地方政府融資渠道、降低融資成本。